基本内容

2023年6月，CPI同比录得0.0%，前值为0.2%，下行0.2pct；PPI同比录得-5.4%，前值为-4.6%，降幅走阔0.8pct；PPIRM同比录得-6.5%，前值为-5.3%，降幅走阔1.2pct。

【资料图】

一、核心CPI同比小幅下行，“服务强、商品弱”结构特征显化

1、CPI的8个一级子项目中，5项同比上涨，生活用品及服务与交通和通信项下降，居住项持平。6月食品烟酒类同比录得2.0%，增速较上月上行0.8pct，环比下降0.2%。6月鲜菜同比增速为10.8%，前值为-1.7%，上行12.5pct，环比上涨2.3%。高温、降雨天气增加导致蔬菜供给减少，同时受去年同期低基数影响，鲜菜价格环比、同比均出现显著上行。

肉类方面，6月畜肉类分项同比录得-3.3%，降幅较上月走阔2.3pct。5月以来能繁母猪存栏量加速下降，5月末全国能繁母猪存栏4258万头，环比下降0.6%；6月能繁母猪存栏量环比下降1.68%。随着全国生猪出栏增速放缓，供应过剩的压力将有所释放，叠加下半年猪肉需求回暖，预计Q3生猪价格将逐步企稳回升。

2、6月CPI交通通信分项同比录得-6.5%，降幅较上月走阔2.6pct，环比下降0.5%。交通通信价格环比回落主要受国内油价下行影响。6月国内能源价格下降0.7%，降幅较上月扩大0.5pct；扣除能源的工业消费品价格由上月持平转为下降0.3%。受端午假期带动出行服务增加影响，服务需求恢复，服务价格由上月下降0.1%转为上涨0.1%。

3、原油价格回落叠加去年同期高基数是6月CPI同比增速下行的主要原因。6月核心CPI同比增速较前值下行0.2pct，环比录得-0.1%。反映出社会需求仍不足，终端价格整体表现较为低迷，呈现出“服务强、商品弱”的结构特征。

二、企业去库已阶段性见底，下半年PPI降幅将有所收窄，关注部分行业去库后价格跳涨

1、上中下游角度:6月生产资料同比录得-6.8%，降幅较上月走阔0.9pct，环比下降1.1%；生活资料价格同比录得-0.5%，降幅小幅走阔0.4pct，环比下降0.2%。其中，上、中、下游价格出现不同幅度回落，上游采掘、中游原材料、下游加工工业同比分别录得-16.2%、-9.5%、-4.7%，降幅较上月走阔4.7、1.8、0.1pct。

2、从细分行业来看：上、中游行业价格降幅走阔明显。分行业看，石油和天然气开采业、煤炭开采和洗选业、石油煤炭及其他燃料加工业、化学原料和化学制品制造业价格同比降幅较前值分别扩大6.5、6.2、5、2.7pct。随着国内企业库存周期见底，加息频次放缓海内外需求逐步释放，叠加去年基数影响减弱，预计下半年PPI降幅将有所收窄。部分行业去库后或面临价格上涨，关注涨价效应对PPI的牵引，考虑到当前内需动能不足仍是核心矛盾，关注涨价的持续性。

三、投资策略：通胀数据环比全面走弱，理财回流下二永、CD性价比凸显

6月价格数据整体表现为核心CPI同比增速小幅下行、PPI降幅再度走阔。通胀数据全面回落，反映出经济仍处于弱修复态势。当前企业去库或已阶段性见底，叠加下半年高基数压力逐步退潮，预计下半年PPI降幅有望边际企稳，但内需动能不足的背景下，后续涨价的持续性效果值得观察。其次，各省市新一批专项债逐步发行使用，稳增长压力下，下半年财政宽信用或将出台逆周期调节相关政策，关注政策落地对于上游需求及价格的影响。

6月低于市场预期的通胀数据发布后，10Y国债整体表现为横盘窄幅震荡，午后转为波动下行，全天小幅下行0.1BP。近期震荡走势反映出投资机构纠结心态，当前债市仍在基本面与政策面之间博弈。通胀数据全面回落使市场对于财政增量政策期待增加，预期博弈下上午长端整体走平，然而从全天表现来看，债市交易的天平仍在向基本面倾斜。

资金面方面，资金价格跨月后持续宽松，叠加机构久期偏好下降，1Y国债及CD延续下行行情，但7月以来央行逆回购投放量大幅收敛，7月1-10日净回笼1.16万亿，建议关注后续资金价格走势。

通过复盘7月以来现券交易数据，我们发现农商行、基金、理财子等机构仍表现出明显欠配特征。新一轮存款利率调降后，7月6M国股行转贴现票据利率持续下行，当前已回落至1.42%，预计近期信贷投放节奏有所提升。在地产低迷、企业投资意愿不足下，短期结构性资产荒或将延续。我们曾在报告《政策底已现，债市调整将如何演绎?》中提到市场对宽信用预期降温、政策落地后，债市通常将回归基本面定价，在数据未出现确定性拐点前，预计债市上行空间较为有限。

利率策略方面，近期市场对于基本面数据变化及稳增长政策预期敏感度较高，预计在增量政策尚未正式落地前，长端债市将主要以横盘波动为主，波幅或有所加剧。信用债方面，7月第1周理财存续规模回升超8500亿元，理财或将加大买债力度，叠加近期信用利差有所走阔，中长久期银行永续债及3年期中高等级二级资本债利差仍存在较大压降空间，二永债及同业存单配置性价比凸显，建议关注二者相关配置机会。城投债方面，下阶段财政政策或将继续发力，通过重启特殊再融资债、建制县隐债化解试点等工具进一步缓释地方债务风险，城投债投资情绪面有所修复，继续关注城投债票息机会。

四、风险提示

流动性超预期收紧；地方债发行节奏加快。

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报告正文

2023年6月，CPI同比录得0.0%，前值为0.2%，下行0.2pct；PPI同比录得-5.4%，前值为-4.6%，降幅走阔0.8pct；PPIRM同比录得-6.5%，前值为-5.3%，降幅走阔1.2pct。

一、核心CPI同比小幅下行，“服务强、商品弱”结构特征显化

6月CPI同比录得0.0%，增速较上月下行0.2pct，环比下降0.2%。核心CPI同比录得0.4%，增速较上月下行0.2pct。CPI的8个一级子项目中，5项同比上涨，生活用品及服务与交通和通信项下降，居住项持平。

1、6月高温、降雨天气增加叠加低基数影响，鲜菜价格大幅上行

一级子项目中，6月食品烟酒类同比录得2.0%，增速较上月上行0.8pct，环比下降0.2%。6月鲜菜同比增速为10.8%，前值为-1.7%，上行12.5pct，环比上涨2.3%。高温、降雨天气增加导致蔬菜供给减少，同时受去年同期低基数影响，鲜菜价格环比、同比均出现显著上行。根据农业部数据，6月28种蔬菜平均批发价格为4.99元/公斤，5月均值为4.84元/公斤。此外，鲜果、蛋类同比增速较前值上行3.0、2.1pct；奶类同比增速较前值下行0.2pct。

肉类方面，6月畜肉类分项同比录得-3.3%，降幅较上月走阔2.3pct。其中，受生猪产能充足，叠加消费淡季影响，猪肉价格同比增速较上月下行7.2pct，环比下降1.3%。根据农业部数据显示，6月猪肉平均批发价格为19.12元/公斤，5月为19.46元/公斤。5月以来能繁母猪存栏量加速下降，5月末全国能繁母猪存栏4258万头，环比下降0.6%；6月能繁母猪存栏量环比下降1.68%。随着全国生猪出栏量增速放缓，供应过剩的压力将有所释放，叠加下半年猪肉需求回暖，预计Q3生猪价格将逐步企稳回升。

2、原油价格延续下行，服务需求有所恢复

6月CPI交通通信分项同比录得-6.5%，降幅较上月走阔2.6pct，环比下降0.5%。交通通信价格环比回落主要受国内油价下行影响。6月国内能源价格下降0.7%，降幅比上月扩大0.5pct；扣除能源的工业消费品价格由上月持平转为下降0.3%。受端午假期带动出行服务增加影响，服务需求恢复，服务价格由上月下降0.1%转为上涨0.1%。

3、核心CPI同比增速小幅下行，社会需求仍不足

原油价格回落叠加去年同期高基数，是6月CPI同比增速下行的主要原因。剔除食品和能源分项后，6月核心CPI同比录得0.4%，较前值下行0.2pct，环比录得-0.1%。反映出社会需求仍不足，终端价格整体表现较为低迷，呈现出“服务强、商品弱”的结构特征。

二、企业去库已阶段性见底，下半年PPI降幅将有所收窄，关注部分行业去库后价格跳涨

6月PPI同比录得-5.4%，降幅较上月走阔0.8pct，环比下降0.8%。企业去库加速，石油、煤炭等大宗商品价格回落，叠加去年同期高基数，是6月PPI同比降幅再度走阔的主要原因。

1、上中下游角度

6月生产资料同比录得-6.8%，降幅较上月走阔0.9pct，环比下降1.1%；生活资料价格同比录得-0.5%，降幅小幅走阔0.4pct，环比下降0.2%。其中，上、中、下游价格出现不同幅度回落，上游采掘、中游原材料、下游加工工业同比分别录得-16.2%、-9.5%、-4.7%，降幅较上月走阔4.7、1.8、0.1pct。

2、细分行业角度

从细分行业来看，上、中游行业价格降幅走阔明显。一方面是由于去年同期基数较高；另一方面，国内石油、煤炭等行业价格持续回落也使相关行业同比降幅出现明显走阔。分行业看，石油和天然气开采业、煤炭开采和洗选业、石油煤炭及其他燃料加工业、化学原料和化学制品制造业价格同比降幅较前值分别扩大6.5、6.2、5.0、2.7pct。

目前国内需求为恢复性增长，需求不足仍是突出矛盾，企业加速去库特征延续，PPI较去年同期降幅有所扩大。随着国内企业库存周期见底，加息频次放缓海内外需求逐步释放，叠加去年基数影响减弱，预计下半年PPI降幅将有所收窄。部分行业去库后或面临价格上涨，关注涨价效应对PPI的牵引，考虑到当前内需动能不足仍是核心矛盾，关注涨价的持续性。

三、投资策略：通胀数据环比走弱，理财回流下二永、CD性价比凸显

6月价格数据整体表现为核心CPI同比增速小幅下行、PPI降幅再度走阔。通胀数据全面回落，反映出经济仍处于弱修复态势。当前企业去库或已阶段性见底，叠加下半年高基数压力逐步退潮，预计下半年PPI降幅有望边际企稳，但内需动能不足的背景下，后续涨价的持续性效果值得观察。其次，各省市新一批专项债逐步发行使用，稳增长压力下，下半年财政宽信用或将出台逆周期调节相关政策，关注政策落地对于上游需求及价格的影响。

6月低于市场预期的通胀数据发布后，10Y国债整体表现为横盘窄幅震荡，午后转为波动下行，全天小幅下行0.1BP。近期震荡走势反映出投资机构纠结心态，当前债市仍在基本面与政策面之间博弈。通胀数据全面回落使市场对于财政增量政策期待增加，预期博弈下上午长端整体走平，然而从全天表现来看，债市交易的天平仍在向基本面倾斜。

资金面方面，资金价格跨月后持续宽松，叠加机构久期偏好下降，1Y国债及CD延续下行行情，但7月以来央行逆回购投放量大幅收敛，7月1-10日净回笼1.16万亿，建议关注后续资金价格走势。

通过复盘7月以来现券交易数据，我们发现农商行、基金、理财子等机构仍表现出明显欠配特征。新一轮存款利率调降后，7月6M国股行转贴现票据利率持续下行，当前已回落至1.42%，预计近期信贷投放节奏有所提升。在地产低迷、企业投资意愿不足下，短期结构性资产荒或将延续。我们曾在报告《政策底已现，债市调整将如何演绎?》中提到市场对宽信用预期降温、政策落地后，债市通常将回归基本面定价，在数据未出现确定性拐点前，预计债市上行空间较为有限。

利率策略方面，近期市场对于基本面数据变化及稳增长政策预期敏感度较高，预计在增量政策尚未正式落地前，长端债市将主要以横盘波动为主，波幅或有所加剧。信用债方面，7月第1周理财存续规模回升超8500亿元，理财或将加大买债力度，叠加近期信用利差有所走阔，中长久期银行永续债及3年期中高等级二级资本债利差仍存在较大压降空间，二永债及同业存单配置性价比凸显，建议关注二者相关配置机会。城投债方面，下阶段财政政策或将继续发力，通过重启特殊再融资债、建制县隐债化解试点等工具进一步缓释地方债务风险，城投债投资情绪面有所修复，继续关注城投债票息机会。

四、市场回顾

1、利率债市场：收益率全部下行，10Y-1Y国债期限利差走阔

1.1一级市场：利率债发行规模环比减少

以中债债券分类，7月3日-7月7日，一级市场共发行34只利率债，较前一周减少70只，发行规模3516亿元，发行金额较前一周减少262亿元。

上周利率债到期额4850.08亿元，本周到期额974.46亿元。

1.2二级市场：收益率全部下行，10Y-1Y国债期限利差走阔

收益率方面，7月3日-7月7日，1年期/10年期国债到期收益率均值分别为1.83%和2.64%，较前一周均值分别下行9.24bp、1.61bp。

7月3日-7月7日，3年期、5年期、7年期国债收益率平均值较上周分别下行2.49BP、2.48BP、1.83BP，10Y-1Y期限利差有所走阔。

2、流动性观察：央行净回笼11560亿元，资金利率全部下行

2.1公开市场操作：央行净回笼资金11560亿元

上周央行逆回购投放9730亿元，逆回购到期4160亿元，本周逆回购投放130亿元，逆回购到期11690亿元，周内净回笼资金共11560亿元。

2.2货币市场：资金利率全部下行，同业存单发行利率大多下行

7月3日-7月7日，DR001、DR007均值分别为1.1%、1.75%，较前一周分别下行5.41BP、21.14BP。

截至7月7日，1年期国有行、股份行、城商行和农商行同业存单发行利率分别为2.29%、2.31%、2.53%和2.43%，较6月30日分别变化-3.5BP、-4.5BP、-22.27BP和1BP。

3、信用债市场：净融资额为负，收益率全部下行

3.1一级市场：信用债净融资额为负

7月3日-7月7日，信用债发行1686亿元，偿还1928亿元，净融资-242亿元。分券种看，公司债、企业债和中期票据净融资额为正值，短期融资券和定向工具净融资额为负值。

分行业看，7月3日-7月7日，除工业、可选消费、信息技术和房地产外，其余行业信用债的净融资额均为负，其中信息技术行业的净融资额最大。

7月3日-7月7日，AAA级、AA+级和AA级债券的净融资额分别为-271亿元、148亿元和-122亿元，较前一周分别变化122.38亿元、-135.09和227.06亿元。城投债和产业债的净融资额分别为24.66和-266.89亿元，较前一周分别变化-471亿元和268.46亿元。

7月3日-7月7日，取消发行债券64只，金额合计274.8亿元，较上周增加12.9亿元，无推迟发行债券。

7月3日-7月7日，同业存单总发行量为1805.3亿元，较前一周减少5251.2亿元；净融资额53.7亿元，较前一周减少1163.3亿元。7月至今同业存单总发行量合计1805.3亿元，同比增加1216.3亿元；净融资额合计441.6亿元，同比增加636.4亿元。

3.2二级市场：信用债收益率全部下行，信用利差多数收窄

7月3日-7月7日，1、3、5年期AAA级中短票收益率分别下行5.81bp、8.05bp和2.51bp，分别处于2017年以来的9.39%、6.56%和5.27%历史分位。

7月3日-7月7日，1、3、5年期AAA级中短票信用利差分别收窄2.56bp、6.8bp和0.87bp，分别处于2017年以来的20.87%、20.01%和70.47%历史分位。

信用债收益率全部下行。具体来看，中债中短期票据收益率曲线（AAA）3M下行12.5bp，3年期收益率下行8.05bp，5年期收益率下行2.51bp。

3.3主体评级调整：1家企业评级展望变动，1家企业被列入观察名单

7月3日-7月7日，1家企业评级展望出现调整，1家企业被列入评级观察名单。

五、风险提示

1）流动性超预期收紧；公开市场操作投放力度持续收敛；

2）地方债发行节奏加快：受到政策、经济发展影响，地方债实际发行节奏或有所加快。

本文源自：券商研报精选